【陳錦稷專欄】自我感覺良好的中國會是最大黑天鵝

美股連續大跌，觸動全球股市敏感神經。為何經濟數據好得超乎預期，股市卻突然賣壓湧現，股價巨幅下探？預期心理是經濟活動中最有趣也最值得深入研究的面向，難怪近年來行為財務學如此熱門。
美國經濟狀況比預期的還要好，就業狀況優於預期，採購經理人指數（ＩＳＭ）仍在高點。經濟基本面強勁，景氣仍處於擴張階段。雖然紐約聯準銀行擔心減稅效應讓美國經濟過熱，不排除會加速升息，但亞特蘭大聯準銀行上調美國今年第一季的ＧＤＰ成長率預測高達五．四％。縱使有景氣過熱的疑慮，但投資人依然看好，金融市場仍有經濟基本面的支持。

但超乎預期的經濟數據，讓投資人認為美國通貨膨脹將快速上揚，加上債券市場殖利率來到新高，美國聯準會（Ｆｅｄ）可能加速且加大升息節奏，企業未來籌資成本恐將增高，實體經濟將受衝擊。連漲十四個月的美股，投資人都有大跌的一天總是會來的心理。這個市場憂慮（market sentiment）觸動了被動投資基金的賣壓，於是資金派對突然結束，賓客奪門而逃。

美股與全球股市大跌現象，其實就是典型的過度修正（overshooting）。在多頭市場中，往往出現過度悲觀的預測，反之在空頭市場中會出現過度樂觀的預測。當投資人過度樂觀而買進，或是過度悲觀而賣出之後，往往伴隨著過高或過低價格之後的反向修正。
財務經濟學中的效率市場假說認為投資者是理性的，能客觀理性評價投資標的。若出現不理性投資行為，有效率的市場運作會出現套利空間，透過價格機制調整，而回復理性運作的均衡。

但行為財務學又發現投資者往往過度相信自己判斷的正確性，相關證據與先前獲得的私人資訊相符時，投資者會過度自信，低估可能風險。過度自信的投資行為出現後，往往在過度樂觀之後會出現大幅修正，然後又過度悲觀。大起大落已成為國際金融市場動態中的常態。

全球股市最終還是會穩住，縱使有短期震盪，也會逐漸回穩。畢竟投資人相信美國經濟基本面仍然穩健。真正要擔心的是，景氣轉折何時會出現，也就是所謂的「明斯基時刻」（Minsky Moment）何時到來。

當景氣繁榮階段，過度樂觀的市場氛圍，導致用過高的負債進行投資，推升資產價格快速上漲。一旦投資者面臨違約，只好降價拋售投資標的，導致資產價格系統性暴跌。

由此而言，中國過高的債務有硬著陸的風險，美中不平衡貿易形同是美國保護主義眼中釘，這些都是會引起下一次全球股災的不確定風險所在。一向自我感覺良好的中國，過度樂觀的投資氛圍，往往伴隨過度修正的可能。這將會是全球金融市場的最大黑天鵝。

照片來源:Mark Lehmkuhler